Izvjestan ulazak u EU nameće ključno pitanje: a što nakon toga? U monetarnoj se sferi pitanje svodi na problem eura: kada ga prihvatiti i kakvu politiku tečaja voditi u međuvremenu? Nastaviti kao i do sada, fiksirati tečaj, ili iskoristiti preostalo vrijeme za puštanje širih fluktuacija tečaja odnosno programirano slabljenje domaće valute?

Dodatni poticaj raspravi došao je od misije MMF-a. MMF je u proljetos objavljenom izvješću napisao da bi HNB malim i unaprijed najavljenim dnevnim intervencijama trebala otkupljivati devize od banaka.

Tako bi se povećale devizne rezerve koje su navodno preniske s obzirom na zaduženost i rizike kojima je Hrvatska izložena. Većina promatrača i analitičara protumačila je taj prijedlog kao poziv na monetarnu ekspanziju i slabljenje kune.

Međutim, u službenom prijevodu MMF-ovog dokumenta piše da bi se od preporučenih intervencija trebalo odustati ako se pojave "ustrajni deprecijacijski pritisci“. Stoga se stav MMF-a ne može tumačiti kao poziv na slabljenje kune i monetarnu ekspanziju.

Ako MMF ne poziva na slabljenje kune radi stvaranja izvozno potaknutoga rasta, što onda hoće? MMF je uočio da se neto inozemna aktiva monetarnog sektora (banke + HNB) kretala oko približno istoga prosjeka cijelo prošlo desetljeće.

U međuvremenu su povećani i devizni depoziti i vanjski dug. MMF zbog toga zaključuje da neto inozemna pozicija nije više adekvatna u svjetlu povećanih međunarodnih financijskih rizika.

Čini se da njih prvenstveno zanima neto inozemna aktiva, a ne tečaj.

Iako ne piše o detaljima kako izvesti promjenu politike u pravcu kontinuiranih malih intervencija, takva se politika može izvesti samo na jedan način.

HNB bi viškove likvidnosti stvorene otkupom deviza trebala povlačiti ("sterlizirati“) propisivanjem viših rezervi ili izdanjima vlastitih vrijednosnih papira sa privlačnim prinosom, kao prije 2004. "Pomoć“ vladi i bankama kroz monetarnu ekspanziju i niske kamatne stope tržišta novca (vidjeti blog o monetarnoj politici) više ne bi bila izvediva.

Ušli bismo u novo razdoblje viših kamatnih stopa tržišta novca i povećanog izdvajanja rezervi. Banke, kao i drugi akteri u gospodarstvu, bili bi prisiljeni dolaziti do kunske likvidnosti prodajom deviza. Dakle, prestali bismo voditi ekspanzivnu monetarnu politiku, prešli bi na restriktivnu i povećali devizne rezerve.

Tečajna "tablita“ i devizne rezerve

S obzirom da je slabljenje domaće valute jadna od tri moguće tečajne politike u razdoblju do uvođenja eura, pogledajmo može li se MMF-ov prijedlog modificirati tako da funkcionira i uz ustrajnu deprecijaciju.

Zamislimo da je dnevni intervencijski tečaj svaki dan za nekoliko lipa slabiji, kao u nekadašnjim južnoameričkim tablita tečajnim programima prema čijem je uzoru inicijalno bio zamišljen i naš anti-inflacijski program iz 1993.

Filigransko upravljanje tečajem možda bi omogućilo kontrolu tempa deprecijacije do stope od oko 1% mjesečno. Tu je negdje prag ispod kojega ne bi trebalo očekivati nervozne reakcije cijena koje prijete poništiti nominalni efekt slabljenja valute.

Još je važnije to što su podaci o valutnoj strukturi štednje u bankama pred mnogo godina pokazali da taj tempo deprecijacije ne dovodi do značajnije valutne supstitucije (konverzije kunskih depozita u devizne).

Uz tempo (nominalne) deprecijacije po stopi manjoj od 1% mjesečno, svi imaju dovoljno vremena za prilagodbu. To se odnosi i na dužnike u eurima kojima se diže kosa na glavi od ideje da će za godinu dana u kunama morati plaćati 10% veće rate svojih kredita vezanih uz eure.

Međutim, u ekonomiji je bolji negativni šok od 10% ravnomjerno raspoređen kroz godinu dana nego jednokratni šok od 5% preko noći (kao što skidanje flastera, upravo suprotno "narodnoj mudrosti“, više boli kada ih se odjednom i brzo "otkine“, nego ako se flasteri skidaju pažljivo i polako).

Postupna i kontrolirana deprecijacija nije nepoznata pojava u Hrvatskoj. Uspjeli smo ju izvesti između proljeća 1998. i proljeća 2000. Tada je realni tečaj u dvije godine deprecirao oko 8%.

U tadašnjem su „eksperimentu“ naučene dvije pouke. Prvo, nije se vidio pozitivan učinak slabije valute na izvoz. Drugo, neto međunarodne rezerve HNB-a u takvim uvjetima nisu rasle, nego su padale, ali su se već tokom 1999. počele oporavljati zahvaljujući priljevu kapitala od privatizacije, dakle, bez izravne veze s monetarnom politikom.

Prema tome, deprecijacija domaće valute proizvodi dva ključna učinka sa suprotnim predznakom. Eventualni pozitivan učinak na neto izvoz dovodi do povećanog priljeva deviza i rasta deviznih rezervi. Negativan učinak na očekivanja dovodi do ubrzanja konverzije domaće valute u stranu valutu pa rezerve zbog toga postaju neadekvatne.

Problem s negativnim učinkom je u tome što, čak i kada pokušavate filigranski kontrolirati tečaj tako da njegova intervencijska vrijednost slabi po stopi od cca 0,04% (cca 0,3 lipe) dnevno, povremeno se događaju krize vjerodostojnosti u kojima se stvari mogu oteti kontroli.

Tržišni akteri vam ne vjeruju da ćete izdržati na zacrtanom putu, pa povremeno započinju masovne prodaje domaće i kupnje strane valute.

To je svima u interesu jer vide da vrijednost valute dugoročno pada. Zbog efekta anticipacije prijeti puno brža deprecijacija od one koju ciljate. J

edino što u takvim uvjetima preostaje je povremeno intervenirati značajnijom prodajom deviznih rezervi ne bi li se izbjegla nagla promjena tečaja koja može dovesti do panike i valutne krize, a spekulanti "dobili po prstima“.

Dakle, upitno je kako izvesti filigranske dnevne intervencije u uvjetima blagog slabljenja valute, a da sve prođe "glatko“. Tako je nešto moguće uz cijenu stop-go politike u kojoj kamatne stope tržišta novca ponekad moraju odletjeti u nebo, a banke i cijeli financijski sustav "zacviliti“ zbog suše kuna ne bi li središnja banka pokazala odlučnost u namjeri da upravlja procesom.

Na takav, prilično "kvrgav“ način, dogodila se "tranzicija“ tečaja od 7,1 krajem rujna 2008. do 7,4 krajem veljače 2009.

Tečaj i izvoz

Veliki tečajni eksperiment dogodio se i u zadnjoj krizi. U gotovo svim zemljama koje su nalik Hrvatskoj došlo je do realne deprecijacije. Jačanje dolara i franka uzrokovalo je realnu deprecijaciju čak i u članicama EMU koje više nemaju vlastitu valutu (Slovenija, Slovačka, Estonija od 1.1.2011.).

No, značajnije realne deprecijacije među srednjoeuropskim zemljama zabilježene su samo u onima s fluktuirajućim tečajem - Mađarskoj i Poljskoj, te donekle u Rumunjskoj.

Vidi li se da je slabiji tečaj u krizi pogodovao njihovom izvozu? Ne. Najveći rast izvoza 2010./2009. i najbrži povratak na pred-krizne razine izvoza dogodio se u malim i otvorenim ekonomijama sa stabilnim tečajem ili bez vlastite valute: Slovačkoj (članica EMU), Estoniji, Bugarskoj i Litvi. Stoga je teško vidjeti vezu između tečaja i izvoza u zadnjoj krizi tj. na izlasku iz nje.

RAST IZVOZA I REALNI TEČAJ NA IZLASKU IZ KRIZE

* Ne objavljuje u eurima, samo u USD

** Realna aprecijacija s minus predznakom znači realnu deprecijaciju. Ona se javlja i u monetarnoj uniji zbog jačanja valuta izvan unije, prvenstveno američkog dolara.

Izvori: Sekcije statistike internetskih stranica centralnih banaka

Treba gledati neto efekte

Gornje podatke ne treba smatrati "konačnim dokazima“ da tečaj nema učinak na izvoz. Naprotiv, iskustvo, teorija i izjave izvoznika ukazuju da takav učinak vjerojatno postoji. Stoga pravo pitanje glasi: koliki je učinak tečaja na neto izvoz i može li se na njemu zasnivati novi model razvoja Hrvatske?

Naše dosadašnje iskustvo, a osobito iskustvo sličnih zemalja, ukazuje na to da bi učinak slabije valute na izvoz mogao biti mali u usporedbi s drugim efektima na izvoz kao što su rast produktivnosti kroz širenje tržišta, uvođenje novih tehnologija, izravna strana ulaganja i sl.

On bi jednako tako mogao biti mali u usporedbi s negativnim efektima deprecijacije kao što su rast zaduženosti (u kunama) i kontrakcija potrošnje i investicija zbog pada neto vrijednosti bogatstva (u kunama). Na posljetku, opasnost otimanja tempa deprecijacije kontroli otvara problem buđenja inflacije.

Unatoč tome, ne možemo zatvarati oči pred činjenicom da u Hrvatskoj još nije došlo do željenoga rasta produktivnosti i izvoza. Jednim se dijelom radi o posljedici hrvatskoga kašnjenja u integracijskim procesima – nesporna je prednost zemalja koje su ušle u EU 2004.

Drugim se dijelom radi o našim objektivnim političkim i strukturnim slabostima. Naime, karakter naše populističke politike i čitavoga društva suzbija dinamiku i kreativnost, potiče kratkovidnost i borbu za preraspodjelu, a to stvara zaostajanje za drugim zemljama. Stoga je upitno hoće li do željenoga rasta produktivnosti u dogledno vrijeme uopće doći.

Možda su u pravu oni koji smatraju da je u hrvatskom izvoznom sektoru nemoguće postići rast produktivnosti po stopi od 3% godišnje i da zbog takvih njegovih karakteristika tečaj ostaje zadnja opcija? Kriza u Europi pojačava ozbiljnost toga pitanja.

Tri varijante tečajne politike

Na kraju, imamo tri mogućnosti. Prva je ova službena: glumiti da imamo vlastitu valutu i monetarnu politiku, no kontrolirati tečaj kao i do sada. To znači da imamo kvazi-fiksan tečaj, ali i stalnu neizvjesnost i strah od njegove moguće promjene.

Druga je varijanta prihvatiti neophodnost fiksnoga tečaja (kao što su učinile sve zemlje na Baltiku, Bosna i Hercegovina i Bugarska) i vjerodostojno fiksirati tečaj kako bi se ta tema „skinula s dnevnog reda“ i smanjili troškovi rizika i neizvjesnosti zbog mogućih promjena.

Treća je varijanta prihvatiti šire fluktuacije tečaja, no kod većine zastupnika „monetarne oporbe“ to je eufemizam za slabiju kunu odnosno vođenje još ekspanzivnije monetarne politike uz puštanje tečaja.

Hrvatskoj kao maloj, otvorenoj i euriziranoj zemlji ne trebaju ni aktualna tečajna politika koja permanentno podržava troškove konverzije (u vidu spread-ova tečaja) i valutni rizik, kao ni monetarna oporba koja u slabijoj kuni odnosno obilju kunske likvidnosti vidi čarobni štapić za hrvatske ekonomske probleme.

Hrvatskoj što prije treba euro, a u međuvremenu će imati najviše koristi od vjerodostojno fiksirane cijene domaće valute. Ako iz nekog razloga nema snage i hrabrosti za fiksiranje tečaja, onda je vrijeme za kontrolirani tečajni eksperiment nalik onome s kraja 90-ih.

Iako ne vidim kako bi takav eksperiment mogao uspjeti, jer tečaj nije ključni problem hrvatske nekonkurentnosti, tečajni bi se eksperiment na kraju mogao pokazati boljim od status-quoa koji imamo već deset godina.

Ako sam u krivu (a to je uvijek moguće, vjerojatnost je sigurno veća od 5%), onda bi tečajni eksperiment mogao uspjeti i riješiti probleme hrvatskoga izvoza i uvoza.

Ako eksperiment ne uspije, možda se jednom zauvijek riješimo ideje da u tečaju leži ključ problema nedostatka konkurentnosti u Hrvatskoj, pa ga fiksiramo, zaboravimo i okrenemo se rješavanju realnih ekonomskih problema.